殖利率能够预言经济衰退?要把股票卖掉换现金吗?专家:坚持到最後!

为什麽大家总是会特别关注殖利率倒挂?这是因为在过去美股的历史,一旦出现殖利率倒挂的现象,总是会伴随着经济衰退的到来。如下图显示的是 1954 年来,美国 10 年期与 2 年期公债的利差,可以看见一旦数值低於 0,便是发生所谓的殖利率倒挂现象。

  • 灰色的背景颜色区间,则是表明经济衰退的时期。

此外,根据 Charlie Bilello 的计算,从 1976 年来,一旦发生所谓殖利率倒挂的情况,平均历时 19 个月就会导致经济衰退。

虽然导致经济衰退的平均时间是 19 个月,但当我们仔细看历经的月数,最短的时间为 7 个月,最常则是差不多 3 年的 35 个月,其实看不出来一个较为明确的区间。

但无论如何,一旦出现殖利率倒挂的现象,新闻便会播报,投资人收到资讯後便开始恐慌,打开投资帐户查看资产,烦恼该是否找个好时机卖出资产。

我们该担心殖利率倒挂吗? 面对此现象又该怎麽做?

答案是,什麽也不要做。

殖利率倒挂要卖出股票吗?

从上述的历史经验,似乎担心殖利率倒挂现象有其原因,投资人担心经济衰退的到来,更可能导致着投资市场的下跌。

为了避免下跌造成的亏损,你很可能会想趁着殖利率倒挂发生之时,把投资市场的资金卖出转为现金,好躲过未来的亏损,等待风平浪静,市场恢复正常的样貌,再转入投资。

这种择时进出市场的想法,是如此美好的想像,也是许多人目前正打算执行的行为。

投资是否有这麽简单就能预测市场的走势?透过一个指标便能洞悉未来?

让我们看看研究文献是怎麽看这个问题的。

在 2019 年,由 Eugene F. Fama 与 Kenneth R. French 共同发表的Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns,针对是否要因为殖利率倒挂而卖出股票转为现金的议题,做了一番研究,并且做出以下的结论。

We find no evidence that inverted yield curves predict stocks will underperform Treasury bills for forecast periods of one, two, three, and five years.

没有任何证据能够说明,因殖利率倒挂而卖出股票转入现金(国库券)的行为,在其後的 1、2、3 以及 5 年能获得更好的报酬。

换句话说,当你选择卖股而现金为王,是个非常不明智的决定。

对於此刻你来说,听到不需因殖利率倒挂而卖出的看法,肯定有所震惊。

因此,我有必要多让你了解,在这篇文献中,是如何诠释此问题,并且下出此结论。

Inverted Yield Curves and Expected StockReturns

在该论文中,为了理解殖利率倒挂与股票市场跟现金之间的关系,作者们为此规画了一项实验方法。

以下是该实验的一些背景与条件设定:

  • 回测时间为 1975–2018
  • 数据来源的国家、1975 年有 6 个,1990 有 10 个,1991 则是 11 个,并且将此分为三种群组:美国市场、非美国市场以及全球市场
  • 殖利率倒挂共来自於 6 种利差

这个实验方法是这麽做的:当殖利率发生倒挂,便把市场的资产卖出,转为 1 个月的国库券(极类似现金的角色),直到利率不再有倒挂的现象,才会转回市场投资,并且藉此观察其後 1、2、3 以及 5 年对比买入持有的报酬。

也就是说,实验组是个根据殖利率倒挂为买卖的条件设定,对照组则是买入持有不随之起舞的组合。

此实验的最主要目的,想了解在殖利率反转过後,投资股票的报酬,是否会比现金还要差。

  • 如果属实,那殖利率倒挂之後,卖出股票是个合适的选择
  • 如果否定,那殖利率倒挂就是个杂讯

实验的结果如下图所示:

  • Spread 显示的是利差:比方 1-60 代表的是 5 年期与 1 个月期的利率倒挂状态
  • Average 显示择时进出相对於买入持有的平均超额报酬
  • 尝试根据殖利率状态而择时进出市场的策略,所带来的波动也相对较高

此项实验的结果,令人感到非常失望。

因为对於那些想要利用殖利率曲线试图预测股票未来市场的人们来说,结果不尽人意。

在所有 72 种的实验情况(6 个利差*4 个区间*3 种市场),仅仅只有 5 个例子呈现择时进出的优势(通通都在非美市场),机率不到 7%。

换句话说,当你决定根据殖利率曲线卖出股票转为现金,你极可能面临的结果,是输给什麽都不做的:买入持有。

甚至可以说,此种择时进出的策略,便是带来亏损。

离开市场买入债券获得超额报酬?

除此之外,在 Nick Maggiulli 的文章《The Yield Curve Just Inverted…Now What?》,一如往常,发挥 NICK 数据魔人的特质,采用过往美国市场,对於殖利率曲线倒挂之後的报酬走势图象,藉此了解倒挂後的报酬与其他非倒挂时刻的报酬差异,进一步地展现出与先前相同的结论。

在该篇文章中,作者所检视的是 10 年期与 2 年期的利差。

首先,观察发生殖利率倒挂後 1 年的市场走势如下。

  • 红色代表是发生殖利率倒挂後一年的报酬走势
  • 共出现 6 种情况
  • 殖利率反转的中位数报酬为 4.7%
  • 正常情况的中位数报酬为 9.0%

如果我们将观察的时间从一年延伸到两年,结果依然是差不多的

  • 殖利率反转的中位数报酬为 4%
  • 正常情况的中位数报酬为 8%

难道,根据殖利率反转的状态,是代表未来市场的走势即将放缓的讯号?

先让我们继续看个 5 年观察区间

  • 殖利率反转的中位数报酬为 6%
  • 正常情况的中位数报酬为 8%

就过往的历史经验来说,当殖利率产生倒挂,美国市场的表现有一定的机率表现会比非倒挂的时刻还要来的差。

但是,这并非是绝对的定论。

因为我们马上可以找出一个绝佳的反例:在 2019 年的 8 月,就发生了殖利率倒挂的现象,但是美国市场从那时到现在的报酬,相信你很清楚,上涨超过 50% 以上,远远超出过往一般应有的水平。

除此之外,我相信你可能会有一个疑问,如果离开市场的资金,不是转为现金而是换成债券,会不会就此改变结果呢?

毕竟在反转後的股票市场走势并不如正常的情况,换成债券应该会比较好吧?

很可惜,并非如此。

尽管股票市场在殖利率反转後的走势不如正常情况,但债券市场在殖利率反转後的表现,也将不如正常走势。

换句话说,一旦出现殖利率反转,不管是股票还是债券,都容易呈现相较於一般情况较弱势的增长。

当两者都表现不如预期,股票有高的机率能够胜出债券的报酬。

从 1970 年以来,当发生殖利率倒转後,观察股票与债券後一年的中位数报酬

  • 股票: 4.7%
  • 5 年期美国公债: 4%

就算我们将观察的年限从 1 年延伸至 2 年甚至是 5 年的长度,债券输给股票的情况,依然没有改变。

还记得 Fama 该篇论文下了什麽结论吗?

We find no evidence that inverted yield curves predict stocks will underperform Treasury bills for forecast periods of one, two, three, and five years.

两者所要表达的结论是一样的。

所以,不要以为股票的走势不如以往,就故作聪明转为债券,期待更好的报酬,恐怕是铩羽而归。

殖利率倒挂结论

从 Eugene F. Fama 与 Kenneth R. French 的论文发表中,我们得知在殖利率倒挂之後,如果尝试择时进出,将股票换成类现金的短期债券,不但没有办法有效的发挥人们预期中的趋吉避凶,反而是带来高机率的亏损结果。

当一项策略,在过去都无法有较高的成功机率,你又该如何期待在未来能够如你所想像的顺利,避开下跌迎接上涨的超额获利?

在先前的文章我们也演绎过,想要让择时胜出胜出买入持有,投资人需要至少 70% 以上的交换准确率。

请记得,简简单单的采用买入持有,不因任何市况改变调整配置的策略,就能带来 8532 倍的财富增长。

另外,我们也从 Nick 的文章中理解,尽管发生倒挂後的市场,走势并不如其他正常时刻,但是一旦我们藉此讯号离开股票市场换为现金,我们失去的机会成本依然是会上涨的市场,况且现金还不能对抗该时期的通膨。

就算不是换成现金而是选择债券,效果依然不好。

因为在殖利率反转後的股票与债券两者表现,呈现的都是相较於正常情况还弱势,你实在无法期待债券能够带来比股票更好的报酬。

当你把殖利率反转这五个字消音或是打马赛克後,再次观看市场的走势,你会发现,市场本来就会呈现上上下下的波动,不是上涨就是下跌,而人们只是习惯替下跌找出一个理由。

面对累积资产过程中的任何亏损或是下跌状态:

We just have to accept it.

(接受它)

因此,针对於殖利率的反转课题,尽管新闻与媒体一直不断地放送负面消息,短期的市场或许会迎接下跌的走势,但对所有投资人来说。

不需要做任何事情。

Do nothing and acceptit.

我知道在投资的过程中,看见资产亏损或是成长放缓,会带来心情上的沮丧或是担忧,但是如果你想要保有长期投资计画的成功性,你必须理解上涨的日子往往在大跌之後伴随着到来,只要稍微错过几个好日子,你的绩效就会被市场报酬抛在脑後。

假如你没有预测未来的能力又想避免这种状况发生,那最好的策略就是

牢牢地待在市场中,买入持有,远离杂讯。

Stay the course.

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本文载自小资YP投资理财笔记,原文於此

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